譚松濤 網(wǎng)上股票杠桿平臺(tái)中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 100872網(wǎng)上股票杠桿平臺(tái)
摘要
很多人認(rèn)為2015年夏季的股災(zāi)是高杠桿造成的，然而，本案例的分析指出，高杠桿僅僅是加快了股票市場(chǎng)上漲和下跌的速度，在投資者結(jié)構(gòu)、政府監(jiān)管方式、股票發(fā)行和退市制度三個(gè)方面沒有發(fā)生本質(zhì)性變化的情況下，中國(guó)股票市場(chǎng)的暴漲暴跌依然能夠用相同的邏輯來解釋。對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者，要能夠深刻理解中國(guó)股票價(jià)格的形成機(jī)制，并依此作出合理的投資決策判斷。
關(guān)鍵字：股票市場(chǎng)；杠桿；流動(dòng)性危機(jī)
1.引言
2015年6月15日，星期一。
上證綜指以5174點(diǎn)開盤，此后，在17個(gè)交易日內(nèi)，一路狂瀉到3507點(diǎn)，并于7月9日探得3373點(diǎn)。從6月15日到7月8日，上證指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到32.2%，中小板指數(shù)跌幅38.4%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅39.7%。其間，市場(chǎng)除了間歇式的在幾個(gè)交易日出現(xiàn)短暫的喘息之外，崩盤式下跌成為市場(chǎng)主要的特征。然而，這并不是2015年那個(gè)夏天全部的故事。在經(jīng)歷了短暫的反彈、下跌和再次反彈之后，市場(chǎng)從8月18日開始，在7個(gè)交易日內(nèi)再次出現(xiàn)了一輪崩潰。上證綜指從18日開盤的3999點(diǎn)（日內(nèi)最高達(dá)到4006點(diǎn)）一路下跌到2850點(diǎn)，跌幅29%；創(chuàng)業(yè)板由2721點(diǎn)下跌到1843點(diǎn)，跌幅32%。
股票價(jià)格的崩盤卷走的不僅是市場(chǎng)參與者的財(cái)富，還有參與者對(duì)政府監(jiān)管能力的信心，以及廣大投資者參與股票市場(chǎng)投資的意愿。正因?yàn)槿绱?，很多學(xué)者和金融業(yè)界人士對(duì)本次股災(zāi)的成因進(jìn)行了深入的分析。有些人把這次股災(zāi)歸咎為市場(chǎng)的高杠桿；有些人認(rèn)為這是資本市場(chǎng)產(chǎn)品和制度創(chuàng)新之后，政府監(jiān)管能力相對(duì)滯后導(dǎo)致的；有些人認(rèn)為是媒體不負(fù)責(zé)任的推波助瀾導(dǎo)致的；還有一些人認(rèn)為這是中央政府為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整推行的“國(guó)家?！睂?dǎo)致的。
然而，作為一個(gè)投資者，作為一個(gè)在中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者，這些人忘記了兩件事情：第一，股票市場(chǎng)“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”。在賣方不存在欺詐行為的情況下，買者要對(duì)自己的交易和投資行為負(fù)責(zé)。在這個(gè)市場(chǎng)中，沒有其他人需要為你的投資虧損承擔(dān)任何責(zé)任。第二，雖然行為金融認(rèn)為投資者普遍存在認(rèn)知失調(diào)（Cognitive Dissonance）的心理偏差，但是，即便能夠找到100個(gè)外界的原因解釋虧損并因此減輕了自我責(zé)備，自身財(cái)富依然隨著市場(chǎng)的崩盤灰飛煙滅。因此，我們關(guān)注的是作為一個(gè)投資者應(yīng)當(dāng)如何在股市的劇烈波動(dòng)中作出正確的投資決策。
本案例試圖通過通過對(duì)2015年股災(zāi)的復(fù)盤，并將其與2007-2008年市場(chǎng)崩盤進(jìn)行比較，尋求中國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)崩盤的內(nèi)在原因，進(jìn)而指導(dǎo)投資實(shí)踐。
2.2012.12-2015.8中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展回顧2.1宏觀背景2014年下半年到2015年上半年的牛市的發(fā)生有著深刻的宏觀背景。我們知道，2007年美國(guó)次債危機(jī)的發(fā)生以及次債危機(jī)之后的全球經(jīng)濟(jì)始終沒有能夠擺脫兩個(gè)困境。一是科技進(jìn)步緩慢，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺少具有廣泛影響的技術(shù)變革。從1870年代以來，世界經(jīng)濟(jì)都是在巨大的技術(shù)變革以及新技術(shù)在經(jīng)濟(jì)中的廣泛應(yīng)用的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)的。隨著技術(shù)推動(dòng)增長(zhǎng)的空間和效力的弱化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛在速度放緩。二是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的下降，多余的資金只能向投資類資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)、股票、大宗商品等）轉(zhuǎn)移。
泡沫的產(chǎn)生事實(shí)上有很強(qiáng)的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。即技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)繁榮，財(cái)富積累。在這個(gè)階段上，如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不夠及時(shí)，或者經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)，那么財(cái)富會(huì)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出，進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。在資產(chǎn)價(jià)格上升的初期，貨幣政策會(huì)陷入兩難的境地。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷要求央行實(shí)施寬松的貨幣政策；但另一方面，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏投資機(jī)會(huì)、投資回報(bào)率低下的情況下，寬松的貨幣政策又將導(dǎo)致資金向虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然面臨“錢荒”的局面。如果短期的“放水”幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，那么經(jīng)濟(jì)會(huì)在新的需求驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)增長(zhǎng)。但是，如果“放水”后經(jīng)濟(jì)遲遲無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，那么連續(xù)數(shù)年寬松貨幣政策積累下的龐大資金終將流入資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)或者大宗商品市場(chǎng)，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2014-2015年的股市泡沫就是在這一背景下形成的。
本文的重點(diǎn)不是去研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何發(fā)展的，而是探討龐大資金如何在短期內(nèi)流入資本市場(chǎng)，形成泡沫，并最終破滅的。為此，我們先對(duì)本輪牛市的演化過程做一個(gè)簡(jiǎn)單的復(fù)盤。
2.2本輪牛市演化過程2.2.1 2012年12月-2014年7月
很多人認(rèn)為這輪牛市是從2014年7月中旬開始的。然而，如果從創(chuàng)業(yè)板的角度看的話，牛市在2012年12月就已經(jīng)悄然起步了。早在2012年12月4日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)探得585.44點(diǎn)的歷史最低點(diǎn)之后就一路狂飆，在不到一年的時(shí)間內(nèi)探得1423點(diǎn)（2013年10月10日），漲幅高達(dá)143%。
圖1： 2004年以來中國(guó)證券市場(chǎng)主要股指變化
事后看，創(chuàng)業(yè)板行情的起步有其合理性。首先，從2007年10月上一輪牛市結(jié)束到2012年底，雖然中間一度經(jīng)歷了2009年的超跌反彈，但整體上看，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了5年的下跌和橫盤整理的過程。市場(chǎng)有上漲的意愿。其次，2012年“十八大”召開，新一屆黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人上任，并展現(xiàn)出在經(jīng)濟(jì)社會(huì)各領(lǐng)域解決痼疾的意愿。這給投資者帶來了變化的希望。再次，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。次債危機(jī)之后中國(guó)通過財(cái)政和貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈刺激導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，固定資產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的邊際效果急劇下降。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力急需從固定資產(chǎn)投資向技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。最后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求社會(huì)融資方式從間接融資向直接融資進(jìn)行過渡。在傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式中，無論是設(shè)備、廠房、公路、鐵路還是其他投資項(xiàng)目，都有一定的抵押品存在，因此商業(yè)銀行愿意通過債權(quán)方式為項(xiàng)目提供資金。然而，技術(shù)創(chuàng)新是一件高風(fēng)險(xiǎn)的事情。而且，在很多情況下，高科技公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在人力資源和研發(fā)能力上，而抵押品價(jià)值相對(duì)較小。與此同時(shí)，商業(yè)銀行已經(jīng)堆積了大量房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)很難再由商業(yè)銀行系統(tǒng)承擔(dān)。從這一角度而言，商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資方式難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和科技創(chuàng)新的需要，完善而健康的資本市場(chǎng)應(yīng)該成為未來十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中企業(yè)重要的融資渠道。這就是監(jiān)管層在不同場(chǎng)合一再提出的，要建設(shè)“完善的多層次資本市場(chǎng)”，也是本輪牛市最核心的邏輯。
2.2.2 2014年7月-2015年6月12日
可能是創(chuàng)業(yè)板的財(cái)富效應(yīng)，可能是對(duì)“滬港通”推行的預(yù)期，可能是大量資金無處可去，也可能是投資者看穿了政府的底牌，形成了所謂的“一致性預(yù)期”。當(dāng)然，也可能是上述若干種可能的疊加?？傊?014年7月開始，沉寂已久的主板市場(chǎng)開始啟動(dòng)、活躍、興奮、爆發(fā)了起來。11月下旬，資金洶涌而來，藍(lán)籌取代了中小創(chuàng)正式登臺(tái)，拉開了主板市場(chǎng)第一波快速上漲。到2014年12月31日，短短的一個(gè)半月的時(shí)間，上綜指從2450上漲到3234點(diǎn)，累計(jì)漲幅達(dá)到32%。隨后，在經(jīng)過了短暫的小幅回調(diào)后，從2015年3月9日開始，市場(chǎng)啟動(dòng)了第二波快速拉升。到4月27日，上證指數(shù)從3224點(diǎn)上升到4527點(diǎn)，上漲幅度達(dá)到40.4%。中小板和創(chuàng)業(yè)板漲幅達(dá)到35.2%和41.5%。期間，市場(chǎng)交易量急劇放大，由此前的6600億元猛增到1.65萬億元左右，流通市值由35.43萬億元增加到47.26萬億元，換上了從1.86%快速上升到3.46%。
巨大的財(cái)富效應(yīng)讓投資者瘋狂起來。然而，風(fēng)險(xiǎn)也恰恰由此產(chǎn)生。從3月份開始，政策層面已經(jīng)開始提示風(fēng)險(xiǎn)，但巨大的車輪一旦開始滾動(dòng)，想讓它停下來并非易事。在5月初經(jīng)歷了短暫的下跌之后，市場(chǎng)開始了第三次的沖鋒。從2015年5月19日到6月12日的18個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)從4285點(diǎn)上漲到5166點(diǎn)，上漲幅度達(dá)到20.6%；中小板和創(chuàng)業(yè)板分別上漲20%和17.8%。期間，市場(chǎng)交易量幾乎每天都維持在2萬億左右，并于5月28日創(chuàng)造了2.42萬億元的交易記錄。
從行業(yè)角度看，銀行、地產(chǎn)、石油石化、煤炭等傳統(tǒng)大盤權(quán)重股上漲幅度較??；而小市值公司，尤其是互聯(lián)網(wǎng)和并購(gòu)概念股票上漲幅度驚人。除去銀行、石油石化等行業(yè)的上市公司之外，市場(chǎng)平均市盈率超過了50倍；創(chuàng)業(yè)板平均市盈率超過了150倍。股市的盛宴隨時(shí)可能戛然而止，但是跳舞的人們尤未自覺。
2.2.3 2015年6月15日-2015年7月8日
2015年6月15日，雪崩開始。從這一天到7月8日，其間除了間歇式的幾個(gè)交易日內(nèi)，市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的穩(wěn)定之外，崩盤式下跌成為市場(chǎng)的常態(tài)。上證指數(shù)從6月15日開盤時(shí)的5174點(diǎn)一路狂泄到3507點(diǎn)，跌幅達(dá)到32.2%。中小板和創(chuàng)業(yè)板跌幅達(dá)到38.4%和39.7%。在這一過程中，政府不斷出臺(tái)各種救市政策，但并沒有能夠緩解市場(chǎng)拋盤壓力。直到7月8日央行出面進(jìn)行背書以及政府大規(guī)模資金入市，才讓市場(chǎng)在3500點(diǎn)附近止跌，并出現(xiàn)短暫的反彈。然而，當(dāng)市場(chǎng)兩次反彈到4000點(diǎn)附近上攻乏力時(shí)，恐慌又一次吞噬了市場(chǎng)。從2015年8月18日到26日的7個(gè)交易日內(nèi)，市場(chǎng)出現(xiàn)了第二波大幅下跌，上證指數(shù)從4000點(diǎn)一路狂瀉到2850點(diǎn)，下跌幅度達(dá)到28.8%；中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下跌26.8%和29.3%。
從2016年6月15日到8月26日，短短的兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)下跌45%；中小板和創(chuàng)業(yè)板下跌44.6%和51.8%。大量投資者虧損慘重，數(shù)千萬股民經(jīng)歷了一次痛苦的夏天！
3.杠桿在2014-2015年市場(chǎng)泡沫演化過程中的作用很多人認(rèn)為，2014-2015年的牛市與以往市場(chǎng)有很大不同，杠桿是股市泡沫產(chǎn)生和破滅的直接推手。因此，有人將這一次的牛市稱為“杠桿上的牛市”。接下來，我們首先看一看杠桿的產(chǎn)生過程以及它是如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響。
3.1配資的渠道、規(guī)模與杠桿率3.1.1配資的渠道
所謂配資，就是配資公司在投資者原有的資金基礎(chǔ)上，按照某一比例，為其證券投資活動(dòng)提供資金并收取相應(yīng)利息的行為。其本質(zhì)是投資者從其他公司融資，然后投資在股票、期貨等證券市場(chǎng)的活動(dòng)。在配資過程中，資金提供方能夠通過交易系統(tǒng)隨時(shí)監(jiān)督投資者賬戶的盈虧狀況，當(dāng)虧損達(dá)到一定比例的時(shí)候，會(huì)要求投資者進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)或者減倉(cāng)，當(dāng)賬戶持續(xù)虧損達(dá)到某一水平的時(shí)候，他們會(huì)強(qiáng)行平倉(cāng)。這一點(diǎn)與保證金交易制度基本是一致的。
中國(guó)股票市場(chǎng)的配資活動(dòng)由來已久。早在1995年，一家名為“金橋大通”的配資公司在上海創(chuàng)立，為投資者提供買賣股票的借貸資金。但是市場(chǎng)規(guī)模一直不大，也主要集中在江浙等民間借貸發(fā)達(dá)的區(qū)域。2010年，證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)券商融資融券業(yè)務(wù)，投資者可以從證券公司以正規(guī)的渠道融得資金購(gòu)買股票，這就是所謂的場(chǎng)內(nèi)配資方式。除此之外，隨著本輪股市的繁榮，各路資金通過證券公司股票收益互換、傘形結(jié)構(gòu)化信托、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、互聯(lián)網(wǎng)和民間配資等方式實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外配資。
從中國(guó)居民家庭的資產(chǎn)配置方式看，最主要的三種方式就是銀行存款（包括理財(cái)）、房地產(chǎn)、股票。理財(cái)產(chǎn)品收益率下降和房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣導(dǎo)致大量資金迫切需要找到新的投資標(biāo)的。股市的繁榮為這種需求找到一個(gè)投資目標(biāo)；結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和各類資產(chǎn)管理計(jì)劃為這種需求提供了一個(gè)投資通道；而以恒生HOMS、上海銘創(chuàng)、同花順為代表的分倉(cāng)系統(tǒng)為這種需求提供了便捷的操作工具。圖2轉(zhuǎn)引了中融信托分析的在2014-2015年期間，銀行資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的途徑。
圖2 銀行資金與各類配資方式的接口
資料來源：中融信托。轉(zhuǎn)引自清華大學(xué)國(guó)家金融研究院（2015）。
3.1.2配資的規(guī)模
與配資渠道日益多樣化相對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)中配資規(guī)模的快速擴(kuò)張。以證券公司兩融規(guī)模為例，雖然融資融券業(yè)務(wù)在2010年3月就已經(jīng)開始正式運(yùn)行，但是，截至2012年12月底，市場(chǎng)融資余額僅有856.94億元，2013年底融資余額上升到3434.7億元，2014年6月末達(dá)到4034.11億元（見圖3）。結(jié)合圖3的指數(shù)走勢(shì)圖，我們還能夠看到，2014年6月之后，融資規(guī)模與市場(chǎng)指數(shù)之間出現(xiàn)了高度一致的同步關(guān)系。2014年9月融資余額超過5000億，12月超過1萬億，2015年3月底接近1.5萬億，5月底超過2萬億。融資規(guī)模在2萬億在這個(gè)位置上，維持了2個(gè)月，指數(shù)也在這一位置附近見頂。
圖3 證券公司融資余額與上證指數(shù)變化關(guān)系圖
資料來源：wind資訊。
然而，需要注意的是，雖然2015年6月之前，證券公司融資余額融一直是快速增長(zhǎng)的，但是證券公司融資買入額占A股成交額的比例在2015年2月底就已達(dá)到頂峰，而且這一比例在隨后的幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)快速下降（見圖4）。在6月12日股災(zāi)發(fā)生前，這一比例已經(jīng)從最高點(diǎn)的17.97%下降到11.42%。證券公司融資余額和融資買入額占成交額比例這兩個(gè)指標(biāo)在2015年3月-6月走勢(shì)的背離說明了一個(gè)問題，那就是場(chǎng)外資金大幅進(jìn)入市場(chǎng)。這些資金有一部分是后知后覺投資者在市場(chǎng)賺錢效應(yīng)異常顯著之后進(jìn)入市場(chǎng)，還有相當(dāng)大一部分是各種渠道的場(chǎng)外配資的資金。然而，不管是哪一種情況，證券公司融資余額的持續(xù)上升與融資買入額占比的大幅下降意味著：（1）場(chǎng)外資金已經(jīng)以各種方式大幅流入股市，未來能夠繼續(xù)流入市場(chǎng)的場(chǎng)外資金規(guī)模急劇縮小。（2）市場(chǎng)整體的杠桿率水平在持續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)下跌的可承受能力在快速下降。
圖4 證券公司融資買入額占A股成交額比例與上證指數(shù)變化關(guān)系圖
資料來源：wind資訊。
迄今為止，我們對(duì)股災(zāi)之前市場(chǎng)配資總額仍然沒有一個(gè)準(zhǔn)確的估計(jì)。但清華大學(xué)國(guó)家金融研究院根據(jù)渤海證券的相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，2014年10月至2015年6月股市上漲期間，峰值階段進(jìn)入股票市場(chǎng)的杠桿資金約在5.4-6萬億元之間。其中，場(chǎng)外配資規(guī)模在3-3.8萬億元之間。在場(chǎng)外配置當(dāng)中，又以信托渠道杠桿資金規(guī)模最大，占60%，約1.8-2.2萬億元。表1給出了場(chǎng)內(nèi)融資與場(chǎng)外配置在市場(chǎng)峰值階段的規(guī)模和占比（吳曉求，2016）。
表1 多類杠桿資金在市場(chǎng)峰值階段規(guī)模及占比情況
資金類型
市場(chǎng)峰值（億元）
占比（%）
證券公司融資余額
22666
39.71
場(chǎng)外配資規(guī)模合計(jì)
31407-37407
60.29
其中：
信托渠道杠桿資金
18000-22000
35.04
資管配資規(guī)模
7655
13.41
民間配資
4000-6000
8.76
分級(jí)基金A類規(guī)模
1752
3.07
合計(jì)：
54073-60073
100.00
注：數(shù)據(jù)來自吳曉求（2016），本表在引用時(shí)對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一些調(diào)整。
3.1.3配資的杠桿率
配資的本質(zhì)就是融資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。從整個(gè)市場(chǎng)的角度看，除了配資資金的總體規(guī)模之外，投資者的杠桿率也是一個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)。然而，遺憾的是，我們對(duì)市場(chǎng)不同融資方式的杠桿率水平也沒有一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)值。我們知道，場(chǎng)內(nèi)配資屬于券商業(yè)務(wù)，受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，保證金比率為30%，杠桿率基本維持在一個(gè)可控的范圍內(nèi)（一般不超過2倍）。但是，場(chǎng)外配資由于缺少基本的監(jiān)管手段，其規(guī)模和杠桿率大小很難確定。
一般認(rèn)為，場(chǎng)外配資的杠桿率比場(chǎng)內(nèi)配資更高。在場(chǎng)外配資中，規(guī)模比較大的一類是銀行理財(cái)資金借道信托產(chǎn)品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年三季度末，投向股票市場(chǎng)的信托規(guī)模為4301.4億元，相比二季度末的3406.9億元增加了894.5億元資金。這意味著，在第三季度平均每個(gè)月有近300億元的新資金通過信托進(jìn)入A股市場(chǎng)。
資金通過信托進(jìn)入股市的形式有多種，但規(guī)模最大的當(dāng)屬傘形信托。這種投資結(jié)構(gòu)是在一個(gè)信托通道下設(shè)立很多小的交易子單元，通常一個(gè)母賬戶可以拆分為20個(gè)左右的虛擬賬戶，按照約定的分成比例，由銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃優(yōu)先級(jí)受益權(quán)，其他潛在客戶認(rèn)購(gòu)劣后受益權(quán)，根據(jù)證券投資信托的投資表現(xiàn)，剔除各項(xiàng)支出后，由劣后級(jí)投資者獲取剩余收益。市場(chǎng)上傘形信托的優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)金額的比例從1:1到1:3甚至1:4不等，這意味著投資者最高可以以5倍的杠桿進(jìn)行股票交易。
對(duì)杠桿率產(chǎn)生比較大影響的另外一個(gè)技術(shù)是HOMS系統(tǒng)。該系統(tǒng)最初是一些私募基金在2012年為了更加專業(yè)化地進(jìn)行資產(chǎn)管理而委托恒生電子開發(fā)的。系統(tǒng)有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是可以將資金交由不同的交易員管理，有完整的評(píng)價(jià)、風(fēng)控機(jī)制；二是可以靈活的分倉(cāng)。這兩個(gè)特點(diǎn)大大降低了配資公司和P2P公司之前手動(dòng)監(jiān)控和操作的復(fù)雜性，因此，當(dāng)股票市場(chǎng)配資需求爆發(fā)的時(shí)候，包括HOMS系統(tǒng)在內(nèi)的各類配資軟件和電子分倉(cāng)技術(shù)得到了飛躍式的發(fā)展，從而使得大量資金能夠“悄無聲息”進(jìn)入股市，配資業(yè)務(wù)才開始漸成氣候（注[1]）。
6月29日晚上，在市場(chǎng)調(diào)整了近兩周的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在答記者問中稱，“從對(duì)場(chǎng)外配資初步調(diào)研情況看，通過HOMS系統(tǒng)接入證券公司的客戶資產(chǎn)規(guī)模約4400億元，平均杠桿倍數(shù)約為3倍，子賬戶數(shù)已由5月24日高峰時(shí)的37萬戶下降至6月29日的19萬戶。”
3.2杠桿資金對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響——流動(dòng)性螺旋在投資過程當(dāng)中，大家對(duì)杠桿的看法有很大的爭(zhēng)議。從理論上而言，杠桿和賣空的存在能夠幫助資產(chǎn)價(jià)格更加迅速地回歸到正確水平上，從而提升市場(chǎng)信息效率。當(dāng)市場(chǎng)無法使用杠桿的時(shí)候，看多市場(chǎng)的投資者無法持有超過自有資金數(shù)量的證券，市場(chǎng)需求受到壓抑，因此資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)被低估。然而，另一方面，從投資者實(shí)際操作的角度而言，在市場(chǎng)上漲的階段，杠桿會(huì)放大收益；在市場(chǎng)下行的階段，杠桿會(huì)放大損失。尤其因?yàn)楦軛U資金在交易過程中涉及到的保證金制度，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格因?yàn)槟承_擊在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)猛烈的下跌，即便投資者繼續(xù)看好證券的長(zhǎng)期價(jià)值，也會(huì)因?yàn)樵诙唐趦?nèi)無法支付保證金而被迫減倉(cāng)。當(dāng)市場(chǎng)中有大量投資者都面臨減倉(cāng)壓力的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)面臨坍塌的局面。最終造成市場(chǎng)陷入“資產(chǎn)價(jià)格下跌—投資者財(cái)富損失，杠桿率上升—要求追加保證金—投資者資金短缺，減倉(cāng)—市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭—資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌”。如此循環(huán)，在杠桿的作用下，市場(chǎng)流動(dòng)性下降和價(jià)格下降形成了一個(gè)互相加強(qiáng)的循環(huán)，這就是普林斯頓大學(xué)的學(xué)者Brunnermeier和Pedersen提出的“流動(dòng)性螺旋”。在這個(gè)螺旋中，高杠桿既是觸發(fā)器，也是放大器。資產(chǎn)下跌引發(fā)杠桿坍塌，迫使資產(chǎn)快速賤賣，進(jìn)而引發(fā)更大規(guī)模的價(jià)格下跌。
這一情形在美國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)多次出現(xiàn)。例如，1987年10月“黑色星期一”的股災(zāi)中，杠桿資金曾經(jīng)一度達(dá)到440億美元。當(dāng)股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格突然大幅下挫時(shí)，大量投資者短期內(nèi)無法滿足保證金催繳的要求，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)坍塌。2007年美國(guó)次債危機(jī)同樣存在這種情況。當(dāng)次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，S&P500指數(shù)出現(xiàn)崩潰，一些高杠桿投資者出現(xiàn)爆倉(cāng)，資金鏈的斷裂導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌，最終導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，并擴(kuò)散成危機(jī)。
2015年夏季中國(guó)A股市場(chǎng)的投資者經(jīng)歷的就是一個(gè)叫做“流動(dòng)性螺旋”的故事。接下來，我們看一下這個(gè)故事的發(fā)生和演進(jìn)。
3.3證監(jiān)會(huì)清理配資與股災(zāi)的觸發(fā)在經(jīng)歷了2014年底藍(lán)籌和2015年春季中小創(chuàng)的兩輪瘋狂上漲之后，市場(chǎng)的交易規(guī)模和配資規(guī)模雙雙達(dá)到了一個(gè)天量。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在快速堆積。這一點(diǎn)，證券監(jiān)管部門在2015年2月份就已經(jīng)有所意識(shí)，并試圖進(jìn)行控制。但遺憾的是，監(jiān)管部門意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的大小并沒有準(zhǔn)確的評(píng)估。更重要的是，他們對(duì)調(diào)控措施的實(shí)施會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生多大的影響嚴(yán)重失判。這一點(diǎn)，我們從2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的表述上能夠看出一些端倪。
2015年2月6日，市場(chǎng)便傳出監(jiān)管部門要求券商嚴(yán)格執(zhí)行《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，禁止證券公司通過代銷傘型信托、P2P平臺(tái)、自主開發(fā)相關(guān)融資服務(wù)系統(tǒng)等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動(dòng)提供任何便利和服務(wù)。雖然這一消息并沒有得到證監(jiān)會(huì)的官方承認(rèn)，但是，在4月3日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布會(huì)上證實(shí)，在2015年2月2日至2月15日期間，證監(jiān)會(huì)對(duì)46家證券公司的融資類業(yè)務(wù)進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)檢查。
在3月20日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，進(jìn)一步提示“近期，股市上漲是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等多個(gè)因素綜合反應(yīng)，有其必然性和合理性，在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大的情況下，投資者應(yīng)當(dāng)警惕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，切忌盲目跟風(fēng)炒作等?！?/p>
4月17日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)的第一條內(nèi)容就是“證監(jiān)會(huì)提醒投資者理性投資”。其具體內(nèi)容為“投資者踴躍入市，說明對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)充滿信心。但不少新投資者對(duì)股市漲跌缺乏經(jīng)驗(yàn)和感受，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)識(shí)和警惕，為此提醒投資者要做足功課，理性投資，尊重市場(chǎng)，敬畏市場(chǎng)，牢記股市有風(fēng)險(xiǎn)，量力而行，不要被‘賣房炒股、借錢炒股’所誤導(dǎo)?！?/p>
5月21日，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織部分券商召開的監(jiān)管會(huì)議則正式對(duì)配資活動(dòng)進(jìn)行清理。在這次會(huì)議上，協(xié)會(huì)要求證券公司停止“與恒生電子簽訂協(xié)議，利用HOMS系統(tǒng)為客戶間配資提供服務(wù)或便利、利用第三方系統(tǒng)通過接口接入實(shí)現(xiàn)客戶間配資、以及以其他方式為客戶間配資提供服務(wù)或便利等違法、違規(guī)行為?！?/p>
6月12日，也就是股市開始調(diào)整前一周的周五，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人提出“證監(jiān)會(huì)再次重申證券公司不得為場(chǎng)外配資提供接口?！?（證券公司）不得通過網(wǎng)上接口為任何個(gè)人和機(jī)構(gòu)提供開展場(chǎng)外配資，為非法證券活動(dòng)提供便利?！币钊?，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，將發(fā)言人的表述以正式文件的形式予以確認(rèn)。
6月15日，周一。早盤滬深主板出現(xiàn)小幅回調(diào)，但很快翻紅，但是，創(chuàng)業(yè)板卻一路下跌。在創(chuàng)業(yè)板的帶動(dòng)下，從上午10點(diǎn)22分開始，主板市場(chǎng)出現(xiàn)了一波快速的下跌。到11點(diǎn)3分，上綜指跌幅一度接近1.96%；深成指跌幅2.28%；創(chuàng)業(yè)板則錄得4.7%的下跌。雖然主板指數(shù)在隨后的一個(gè)多小時(shí)內(nèi)大幅反彈，并收復(fù)了絕大部分失地，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)并無任何反彈跡象。下午2點(diǎn)13分開始，滬深兩地指數(shù)重新掉頭向下，尾盤出現(xiàn)一波殺跌。當(dāng)天，三大股指分別下跌2%、2.19%和5.22%。2015年6月15日到19日，在一周的時(shí)間里上綜指下跌13.32%，深成指下跌13.11%；創(chuàng)業(yè)板下跌14.99%；滬深300指數(shù)下跌13.08%。
配資清理扣響了股市調(diào)整的第一槍，而股市的調(diào)整返過來加速了配資清理的速度。隨著股價(jià)的下跌，首先觸及到的是高杠桿的場(chǎng)外配資盤。許多配資盤要求股票價(jià)格下跌10%就要進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)。當(dāng)這一部分配資盤跌至警告線時(shí)，出現(xiàn)了第一波的強(qiáng)制平倉(cāng)。這一波下跌浪潮引發(fā)了一連串連鎖反應(yīng)。由于出現(xiàn)大量賣盤，股價(jià)被進(jìn)一步拉低，更多配資盤被強(qiáng)制平倉(cāng)，市場(chǎng)信心開始動(dòng)搖。多頭急著平倉(cāng)，又加劇了股價(jià)如決堤洪水般進(jìn)一步下跌。當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)顯示，每日股價(jià)常常在上午10點(diǎn)30和下午2點(diǎn)30時(shí)出現(xiàn)大幅跳水，而很多股票常常被天量賣單釘死在跌停板上。而這些特征正是由于程序化強(qiáng)平交易導(dǎo)致的（注[2]）。
價(jià)格下跌–大量賣單 – 價(jià)格進(jìn)一步下跌 – 情緒恐慌 – 更大的賣單 – 流動(dòng)性開始下降 - 更大平倉(cāng)（補(bǔ)倉(cāng)）壓力。這個(gè)惡性循環(huán)就是我們開始所闡述的“流動(dòng)性螺旋”。當(dāng)“流動(dòng)性螺旋”開始之后，它就像多米多骨牌一樣，有一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)和自我加強(qiáng)的過程。在這個(gè)過程當(dāng)中，雖然資產(chǎn)本身的實(shí)際價(jià)值并沒有發(fā)生本質(zhì)性的變化，但是，有兩個(gè)力量導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌：一是情緒從全面做多向全面做空的轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)受到情緒的影響，在牛市中，投資者情緒會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格大幅高出其價(jià)值水平。然而，隨著資產(chǎn)價(jià)格的下跌、市場(chǎng)信心的全面喪失、乃至恐慌的蔓延，情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響開始由正轉(zhuǎn)負(fù)。事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)掉頭向下跌破4000點(diǎn)的時(shí)候，市場(chǎng)中很少再有人會(huì)認(rèn)為牛市會(huì)繼續(xù)持續(xù)下去。二是股票市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。資產(chǎn)的名義估值都是以貨幣為基礎(chǔ)的。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)吸引的資金量發(fā)生變化的時(shí)候，資產(chǎn)的名義估值會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。這種變化是整個(gè)估值體系的變化。在股票價(jià)格持續(xù)上漲的階段，股票投資的財(cái)富效應(yīng)突出顯現(xiàn)，大量資金會(huì)從其他市場(chǎng)向股票市場(chǎng)流動(dòng)。此時(shí)，股票市場(chǎng)整體（名義）估值向上移動(dòng)。反之，在股票價(jià)格持續(xù)下跌的階段，大量資金從股票市場(chǎng)流出，此時(shí)股票整體（名義）估值向下移動(dòng)。情緒和流動(dòng)性這兩種力量在流動(dòng)性螺旋形成過程中發(fā)揮了助推器的作用。最終，隨著大量公司開始停牌，很多股票無量被釘死在跌停上，賣單過多導(dǎo)致無法成交，市場(chǎng)流動(dòng)性的萎縮導(dǎo)致市場(chǎng)的跌停潮從高泡沫的中小創(chuàng)股票向原本質(zhì)地較好，流動(dòng)性較高的優(yōu)質(zhì)股票傳染。許多剛剛公布利好消息的次新股盤中瞬間由漲停變?yōu)榈?，就是這個(gè)原因。這種不計(jì)好壞強(qiáng)弱的大面積跌?，F(xiàn)象進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)信心瓦解。
受影響的群體從高杠桿投資者向低杠桿投資者、私募基金、公募基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)散。到7月5號(hào)的時(shí)候，由高杠桿崩塌引發(fā)的流動(dòng)性螺旋已經(jīng)造成了整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的枯竭。連續(xù)的開盤跌停，大面積的私募清盤和公募基金贖回，場(chǎng)內(nèi)融資盤開始搖搖欲墜。公司停牌數(shù)目在幾天之內(nèi)翻番，7月6號(hào)整個(gè)市場(chǎng)接近20.1%的股票（581只）停牌，到7號(hào)和8號(hào)，停牌公司達(dá)到1351家和1477家，停牌公司比例高達(dá)51.2%，一半以上公司停牌。
4.2015年和2007年兩次股災(zāi)的比較以上對(duì)2015年股災(zāi)的演變過程以及杠桿在本次股災(zāi)發(fā)揮的作用進(jìn)行了介紹。接下來，我們將其與2007-2008年股市崩盤的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行比較，以求尋找股災(zāi)發(fā)生的根本原因。
4.1本次股市周期與2005-2008年股市周期的異同4.1.1不同之處
第一，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同。2005-2008年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處在城市化進(jìn)程和重工業(yè)化進(jìn)程的黃金階段。房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速處在歷史高位，再加上加入世界貿(mào)易組織之后凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)，我們可以明顯地看到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)處在高速增長(zhǎng)階段，企業(yè)盈利能力較高。而2012-2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)恰好處在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的低谷和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)換的疊加窗口。短期看，諸多行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率大幅下滑，投資意愿下降，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果逐年降低。而隨著次債危機(jī)和歐債危機(jī)的蔓延，美國(guó)、歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展都面臨較大困境，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)急劇下降。短期經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。而從長(zhǎng)期來看，隨著資本積累速度的降低以及人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力面臨轉(zhuǎn)型的迫切需要。在這種情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)整體圍繞在悲觀的氛圍當(dāng)中。因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度可以看出，2006年牛市的啟動(dòng)是有良好的基本面作為支持，2014年牛市啟動(dòng)之時(shí)基本面其實(shí)是相當(dāng)糟糕的。
第二，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。一方面，在2014年的時(shí)候，股票市場(chǎng)已經(jīng)推出了股指期貨和融資融券制度。在市場(chǎng)上漲的時(shí)候，融資制度能夠幫助投資者獲取資金、加大杠桿，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲；在市場(chǎng)下跌的時(shí)候，投資者可以利用股指期貨進(jìn)行賣空，加大資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的速度。另一方面，金融科技的創(chuàng)新導(dǎo)致各種形式的場(chǎng)外配資繞開了監(jiān)管者的視線進(jìn)入到市場(chǎng)中。這給監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的判斷帶來困難。
第三，市場(chǎng)規(guī)模差異較大。根據(jù)萬得資訊提供的數(shù)據(jù)，2007年底，滬深市場(chǎng)上市公司1530家，流通市值9.3萬億元，A股累計(jì)成交金額45.5萬億元，兩市開戶數(shù)為13887萬戶；2014年底，上市公司數(shù)量增加到2613家，流通市值達(dá)到31.6萬億元，A股累計(jì)成交金額達(dá)到74萬億元，兩市開戶數(shù)為23587萬戶。市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大帶來兩個(gè)問題：一是政府對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的調(diào)控能力下降了。市場(chǎng)的趨勢(shì)一旦形成，政策對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的影響力大幅下降。二是投資者，尤其是個(gè)人投資者數(shù)量的大幅增加導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格中信息含量下降，非理性情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響增大，進(jìn)而資產(chǎn)價(jià)格更容易偏離價(jià)值水平。
4.1.2相似之處
雖然兩次牛熊市周期存在一些差異，但是，我們也可以看到市場(chǎng)在兩個(gè)階段有一些共同的特點(diǎn)。
第一，資產(chǎn)價(jià)格的崩盤都是在泡沫異常高的情況下發(fā)生的。圖5給出了2006年12月到2016年12月兩市主要板塊的平均市盈率水平。從該圖可以看出，價(jià)格崩盤之前，市場(chǎng)平均市盈率水平都遠(yuǎn)超平均水平。2015年深市A股的平均市盈率最高達(dá)到79.25，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率最高達(dá)到150倍。
圖5 市場(chǎng)平均PE值變化趨勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)
第二，政策市的特點(diǎn)沒有改變。從成立那天開始，中國(guó)股票市場(chǎng)就是政府解決重大經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題的重要工具。在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的不同階段，股市承擔(dān)了不同的政治任務(wù)。例如，1998年證券市場(chǎng)為國(guó)企脫困提供了資金支持；2006年，證券市場(chǎng)承擔(dān)了包括四大商業(yè)銀行和一大批特大型中央直屬企業(yè)為實(shí)現(xiàn)股份制改革和上市融資的歷史任務(wù)；2014-2015年，則是宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。政策市對(duì)資本市場(chǎng)最大的一個(gè)影響是容易引導(dǎo)投資者形成所謂的“一致性預(yù)期”。從理論上來說，當(dāng)市場(chǎng)參與者存在分歧的時(shí)候，證券無論在供給方還是在需求方都有大量的提供者，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫的可能性相對(duì)較低。然而，當(dāng)政策目標(biāo)一旦被市場(chǎng)參與者輕易識(shí)破，進(jìn)而形成了“一致性預(yù)期”，供給和需求就會(huì)出現(xiàn)失衡，資產(chǎn)價(jià)格在政府隱性背書的情況下出現(xiàn)飆漲也就不足為奇了。
第三，市場(chǎng)中投資者結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生本質(zhì)性變化，個(gè)人投資者依舊占據(jù)市場(chǎng)交易的主體。國(guó)泰君安的研究報(bào)告指出，截至2016年，中國(guó)證券市場(chǎng)中個(gè)人投資者持有流通股的比例大約占市場(chǎng)總體的25%，機(jī)構(gòu)投資者占比約15%。但是，從交易規(guī)模上看，個(gè)體投資者的交易量占總交易量的80%。這一比例與2006年相比并沒有本質(zhì)性的變化。中國(guó)資本市場(chǎng)依然是一個(gè)散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，依然是一個(gè)非理性情緒異常嚴(yán)重的市場(chǎng)，依然是一個(gè)充滿了噪聲的市場(chǎng)。這是決定中國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)收益特征的關(guān)鍵因素。在投資者結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生本質(zhì)變化的前提下，資本市場(chǎng)價(jià)格急漲急跌、牛短熊長(zhǎng)等特征很難得到改變。
第四，上市發(fā)行的制度沒有變化。中國(guó)股票市場(chǎng)自成立起，大體經(jīng)歷了行政審批制和核準(zhǔn)制兩種發(fā)行制度。在這兩種發(fā)行制度下，上市融資這一正常的資本市場(chǎng)活動(dòng)成為了嚴(yán)格受到政府管控的事件。這種管控的后果有兩個(gè)：第一，上市資格，或者說“殼”資源，成為一種稀缺資源，進(jìn)而擁有了可觀的市場(chǎng)價(jià)值。第二，既然“殼”資源是有價(jià)值的，那么，上市公司的價(jià)值就由兩部分組成：一是公司盈利能力帶來的價(jià)值，這是公司正常的價(jià)值；二是“殼”本身的價(jià)值。在這種情況下，無論是傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型還是市盈率（PE）指標(biāo)都無法完全反映公司價(jià)值。這極大地扭曲了股票的市場(chǎng)估值。當(dāng)公司正常估值水平上升時(shí)，“殼”價(jià)值上升；但是當(dāng)公司正常估值水平下降的時(shí)候，“殼”價(jià)值也會(huì)隨之下降。因此，在一定的估值區(qū)間內(nèi)，“殼”資源的價(jià)值對(duì)公司估值起到的是正反饋的作用，它加大了公司估值的波動(dòng)。
4.2核心因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格特征的影響投資者結(jié)構(gòu)、政策和發(fā)行制度是影響中國(guó)股票市場(chǎng)三個(gè)核心的因素。中國(guó)證券市場(chǎng)很多現(xiàn)象的產(chǎn)生最終都可以歸因到這三個(gè)因素來。在這三個(gè)因素沒有發(fā)生本質(zhì)性變化的情況下，中國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的如下特征不會(huì)出現(xiàn)本質(zhì)性改變。
4.2.1資產(chǎn)價(jià)格受情緒影響巨大，價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價(jià)值水平
投資者結(jié)構(gòu)決定了中國(guó)證券市場(chǎng)本質(zhì)上是個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)。他們更容易受到情緒的影響，產(chǎn)生大量非理性的交易行為。雖然在不同國(guó)家的證券市場(chǎng)，我們都可以認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格由資產(chǎn)價(jià)值和投資者情緒兩個(gè)因素同時(shí)決定的，但是與成熟證券市場(chǎng)相比，滬深兩市股票價(jià)格受情緒的影響顯然更為嚴(yán)重。另一方面，當(dāng)市場(chǎng)中存在著大量非理性投資者的時(shí)候，理性投資者除了面臨資產(chǎn)基本面風(fēng)險(xiǎn)之外，還要承擔(dān)非理性投資者的非理性行為帶來的噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)（Noise Trader Risk）。這就是中國(guó)證券市場(chǎng)上典型的機(jī)構(gòu)投資散戶化傾向。這導(dǎo)致市場(chǎng)失去了糾正個(gè)體投資者非理性投資行為的重要機(jī)制。所以，短期來看，中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價(jià)值水平，而這在成熟證券市場(chǎng)是很難看到的。
圖5給出一個(gè)典型的中國(guó)股票市場(chǎng)牛熊市周期資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)情緒的變化過程。從這個(gè)圖形可以看出，雖然每次牛熊市周期中，股票價(jià)格具體的數(shù)值以及價(jià)格變化過程有一定的差異，但是情緒變化的過程是極其相似的。一般而言，很少有人能夠預(yù)判牛市在何時(shí)啟動(dòng)。而且，在啟動(dòng)之初市場(chǎng)參與者往往是猶豫不決的。當(dāng)指數(shù)突破了前期箱體頂部的時(shí)候，市場(chǎng)中一部分聰明的資金開始醒悟，然后會(huì)有越來越多的資金進(jìn)入市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)繼續(xù)上升。隨著股市賺錢效應(yīng)的顯現(xiàn)，媒體開始聚焦市場(chǎng)，大量個(gè)體投資者蜂擁而至，市場(chǎng)情緒高漲，人們開始尋找各種理由來解釋股價(jià)的上升。然而，隨著資產(chǎn)價(jià)格的上升，泡沫逐漸堆積，風(fēng)險(xiǎn)加劇，市場(chǎng)往往會(huì)在參與者最樂觀的時(shí)候見頂。剩下來的故事只是由誰以何種方式戳破泡沫，并引起股價(jià)的崩盤。
圖5 A股牛熊周期簡(jiǎn)明流程
資料來源：端宏斌，“下一輪牛市的路線圖”。
4.2.2股票市場(chǎng)肩負(fù)著重要的政治使命，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)扭曲
股票市場(chǎng)是一個(gè)融資和投資并重的場(chǎng)所。但是，中國(guó)股票市場(chǎng)從成立那天起這兩個(gè)功能就是嚴(yán)重失衡的：市場(chǎng)過于偏重融資功能，而對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)嚴(yán)重不足。例如，1997年，隨著國(guó)有企業(yè)改革步入攻堅(jiān)階段，股票市場(chǎng)擔(dān)負(fù)起“為國(guó)企脫困服務(wù)”的重任。股票發(fā)行成為為國(guó)有企業(yè)提供資金的重要渠道。中央為各省、直轄市、國(guó)家部委分配上市指標(biāo)，甚至連共青團(tuán)、全國(guó)婦聯(lián)這種沒有合適企業(yè)的部門都不例外。相應(yīng)地，股票市場(chǎng)走出了一波牛市。2003年底-2004年，隨著四大國(guó)有商業(yè)銀行和一批央企提出實(shí)施股份制改造，中國(guó)股票市場(chǎng)又承擔(dān)了為這些企業(yè)股份制改造提供資金的重任。而后在2005-2007年期間，中國(guó)股票市場(chǎng)走出了有史以來的大牛市。同樣，2013年，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，為了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的順利推進(jìn)，在上市公司盈利能力未見好轉(zhuǎn)跡象的情況下，我們提出了股票市場(chǎng)走出“慢?！钡目谔?hào)。這才有2014-2015年的市場(chǎng)上漲。從以上不到二十年的歷程可以看出，中國(guó)股票市場(chǎng)帶有強(qiáng)烈的政治目標(biāo)，而非一個(gè)高度市場(chǎng)化的交易場(chǎng)所。政府既是市場(chǎng)的監(jiān)管者，同時(shí)又需要通過證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)爭(zhēng)取大量經(jīng)濟(jì)利益。
這給證券市場(chǎng)帶來了幾個(gè)問題：第一，上市公司質(zhì)量普遍不高。二是市場(chǎng)監(jiān)管力度較弱。三是政府有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)影響資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，相應(yīng)地，政府也隱性地承擔(dān)了為股票市場(chǎng)背書的責(zé)任。如果說前面兩個(gè)問題只是增加了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，那么第三個(gè)問題則對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成了扭曲。
4.2.3股票發(fā)行和退市制度不健全，“殼”資源成為公司價(jià)值重要組成部分
股票的發(fā)行和退市是一個(gè)硬幣的兩個(gè)方面。在現(xiàn)有的發(fā)行制度下，上市資格，也就是所謂的“殼”，成為一種稀缺資源。尤其是隨著銀行信貸收緊和IPO暫停，企業(yè)融資渠道嚴(yán)重受阻，“殼”資源的價(jià)值凸顯。這帶來兩個(gè)問題：一是我們?cè)诮o公司進(jìn)行估值的時(shí)候不但要考慮公司的盈利能力，還要將“殼”價(jià)值考慮進(jìn)來。當(dāng)公司市值較小或者盈利能力比較差的時(shí)候，“殼”價(jià)值在公司價(jià)值中就會(huì)占據(jù)相當(dāng)大的比例。這會(huì)大幅提高劣質(zhì)公司的估值水平，或者說泡沫。二是“殼”價(jià)值會(huì)為劣質(zhì)公司提供最后一層保障。即便這些公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善甚至連續(xù)出現(xiàn)虧損，公司的估值也很難跌破“殼”價(jià)值水平。大量ST公司因?yàn)橹亟M預(yù)期被市場(chǎng)資金爆炒就充分說明了這一制度給資產(chǎn)價(jià)格造成的扭曲。
在上述三個(gè)因素沒有發(fā)生根本變化的情況下，中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格如下特點(diǎn)不會(huì)改變：一是價(jià)格嚴(yán)重受到政策干預(yù)和影響。二是非理性情緒很容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴漲暴跌。三是劣質(zhì)公司無法退出市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)值大幅高于公司盈利能力決定的真實(shí)估值水平。更進(jìn)一步，我們可以將中國(guó)上市公司的價(jià)格拆解成如下幾個(gè)部分：
在牛市來臨的時(shí)候，市場(chǎng)情緒高漲，場(chǎng)外資金進(jìn)入導(dǎo)致證券市場(chǎng)估值整體上移，上市公司殼資源價(jià)值提升，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格大幅偏離公司盈利能力決定的價(jià)值水平。但是，當(dāng)熊市來臨的時(shí)候，即便公司基本面沒有發(fā)生任何變化，情緒、資金和殼資源價(jià)值的反向變化也會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格打入深淵。這是中國(guó)股票價(jià)格最根本的形成機(jī)制。這一形成機(jī)制無論是在2005-2008年的牛熊周期，還是在2013-2015年的牛熊周期都是一樣的。
5.投資者的應(yīng)對(duì)從以上的比較可以看出，2015年股災(zāi)的發(fā)生本質(zhì)上還是資產(chǎn)泡沫過高帶來的。隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，市場(chǎng)出現(xiàn)了崩盤。杠桿在價(jià)格泡沫形成和破滅的過程中一方面發(fā)揮了加速器的作用，另一方面監(jiān)管層主動(dòng)清理配資降低市場(chǎng)杠桿率的行為觸發(fā)了泡沫的破滅。2015年的股票市場(chǎng)依舊重復(fù)著2007-2008年那輪調(diào)整的故事。
對(duì)于投資者而言，了解中國(guó)股票市場(chǎng)的一些特征將有助于把握行情，提升投資收益水平。這些特征包括：
1）把握市場(chǎng)的趨勢(shì)是非常重要的。無論是在上漲階段還是在下跌階段，趨勢(shì)一旦形成，外力很難改變它的方向。
2）在短期內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格并不等于資產(chǎn)價(jià)值，它還受到殼資源價(jià)值、流動(dòng)性以及投資者情緒的影響。
3）資產(chǎn)價(jià)格最終還是要由公司業(yè)績(jī)決定的，脫離業(yè)績(jī)支撐的資產(chǎn)價(jià)格的上漲，尤其是整個(gè)市場(chǎng)的普遍上漲，最終是要被打回原形的。一切沒有業(yè)績(jī)支撐的牛市都是高風(fēng)險(xiǎn)的。
4）我們很難判斷市場(chǎng)的頂部在哪兒，但是，我們能夠判斷當(dāng)前的價(jià)格中泡沫比例的大小，或者說市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)的大小。當(dāng)市場(chǎng)整體的PE值、個(gè)股的絕對(duì)價(jià)格、市場(chǎng)整體換手率和波動(dòng)率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史正常水平的時(shí)候，必然意味著市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大的泡沫。也就是說，公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)無法支撐當(dāng)前的價(jià)格。此時(shí)，市場(chǎng)處在高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。在這種情況下，即便我們不立刻清倉(cāng)離場(chǎng)，也要對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保持清醒的頭腦，時(shí)刻防止市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)。而一旦市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，投資者需要在第一時(shí)間毫不猶豫地賣出股票。
5）在牛市中，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性和情緒的影響大幅高于其價(jià)值水平。然而，一旦當(dāng)市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，流動(dòng)性和情緒出現(xiàn)反向變化，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)大幅低于其價(jià)值水平。因此，在市場(chǎng)下跌的過程中，任何抄底的行為都是高風(fēng)險(xiǎn)的。
6）正確理解“中國(guó)股票市場(chǎng)政策市”的內(nèi)涵。中國(guó)股票市場(chǎng)承擔(dān)了重要的政治使命，股市的政策是為大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)的。但是，隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)的力量和政策的力量對(duì)比會(huì)發(fā)生變化。政策對(duì)市場(chǎng)的左右能力相對(duì)削弱。另一方面，即便對(duì)于政策制定者而言，在政策制定過程中也需要考慮到市場(chǎng)的客觀規(guī)律。違背市場(chǎng)規(guī)律的政策最終必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生傷害，并被市場(chǎng)傷害。
參考文獻(xiàn)：
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吳曉求，《股市危機(jī)：結(jié)構(gòu)缺陷與規(guī)制改革》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2016年第1期。
